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宏觀(guān)因素壓制 貴金屬維持短空長(cháng)多思路
2023-10-24 17:19:20 來(lái)源:中國有色金屬報

實(shí)際利率連創(chuàng )新高

國慶假期期間,貴金屬價(jià)格出現了大幅調整,倫敦金價(jià)格10月6日收于1832.54美元/盎司,倫敦銀價(jià)格收于21.634美元/盎司。本輪貴金屬價(jià)格大幅回撤的原因,主要是宏觀(guān)因素對貴金屬價(jià)格的壓制,其核心因素是美債收益率的持續走高,帶動(dòng)實(shí)際利率創(chuàng )新高。假期結束后,在美債收益率上行動(dòng)能減弱、美元指數沖高回落的背景下,貴金屬價(jià)格獲得喘息之機。截至10月11日收盤(pán),倫敦金收于1873.71美元/盎司,倫敦銀收于22.011美元/盎司。筆者認為,當前,美債收益率位于高位主要是源于美國經(jīng)濟數據的韌性和美國國債的供需失衡,而非通脹快速走高的風(fēng)險,短期內,實(shí)際利率持續創(chuàng )新高的壓力將持續壓制貴金屬價(jià)格走勢。而從長(cháng)期來(lái)看,美聯(lián)儲轉向帶給貴金屬的長(cháng)期配置價(jià)值仍在,只是入場(chǎng)時(shí)機仍偏早,筆者對貴金屬價(jià)格維持短弱長(cháng)多的判斷。

從美債最近的表現來(lái)看,美債自9月份以來(lái)收益率快速上行,幅度超出市場(chǎng)預期。全球股市、大宗商品普遍受到美債收益率上行的壓力,風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌。從美債的定價(jià)邏輯出發(fā),美債名義利率可拆分為實(shí)際短期利率、通脹預期和期限溢價(jià)。近期,CME利率期貨隱含的加息預期顯示,美聯(lián)儲加息預期并未出現明顯波動(dòng)。因此,本輪美債收益率上行的主要原因,是美國經(jīng)濟增長(cháng)的韌性帶動(dòng)了實(shí)際短期利率上行,以及美債供需失衡帶來(lái)的期限溢價(jià)飆升,而非通脹預期的走高。

從經(jīng)濟預期來(lái)看,美聯(lián)儲在9月份的經(jīng)濟預測中上調2023年全年的實(shí)際GDP至2.1%,下調2023年的失業(yè)率至3.8%,并將2024年的預期聯(lián)邦基金利率上調至5.1%,引導市場(chǎng)形成了限制性利率將在高位維持更長(cháng)時(shí)間的預期。美國9月份Markit制造業(yè)PMI終值大幅超出市場(chǎng)普遍預測,9月份ISM制造業(yè)PMI也抬升至49%,形成了連續4個(gè)月抬升的趨勢。從消費數據的結構來(lái)看,美國8月份消費零售額環(huán)比增長(cháng)0.6%,核心消費零售額環(huán)比增長(cháng)0.6%,其中,大宗商品中能源價(jià)格的上行是推升美國近期消費數據的一大助力。展望未來(lái),盡管目前美國的家庭超額儲蓄率在加快消耗的速度,2023年二季度家庭超額儲蓄率已經(jīng)下降至1900億美元以下,但美國居民的家庭資產(chǎn)負債表依舊處于擴張階段,留存的超額儲蓄使得加息對于美國家庭資產(chǎn)的影響趨于滯后。筆者預計,大部分超額儲蓄或在三季度至四季度被消耗完畢,屆時(shí),持續收緊的信貸環(huán)境會(huì )逐漸作用到家庭資產(chǎn)負債表上,進(jìn)而再逐漸傳導到消費端,對消費逐漸產(chǎn)生負面影響。因此,消費的下行趨勢預計將在2024年才逐漸顯現。

就美國的失業(yè)數據而言,美國9月份的新增非農數據再度大幅超過(guò)市場(chǎng)預期,新增非農就業(yè)人數33.6萬(wàn)人次,遠遠超過(guò)市場(chǎng)預期的17萬(wàn)人次,并且前兩個(gè)月的非農數據也累計上修了11.9萬(wàn)人次,自二季度以來(lái),持續的勞動(dòng)力降溫預期遭到挑戰。9月份的非農數據公布后,美元指數出現快速拉漲,美債10年期收益率一度沖至4.87%,后逐漸回落;倫敦金價(jià)格下行7美元/盎司后轉漲,反映市場(chǎng)對勞動(dòng)力市場(chǎng)黏性能持續多久的判斷相對糾結。筆者認為,在基準情形下,隨著(zhù)薪資增速的持續回落,就業(yè)供需缺口依舊會(huì )往逐漸縮小的方向運行,新增非農就業(yè)整體維持向下趨勢。只是因為服務(wù)業(yè)的韌性來(lái)源于美國消費的強勁,非農數據向下演繹的時(shí)間相對被拉長(cháng),當前,仍有出現波動(dòng)的概率。從總體來(lái)看,美國經(jīng)濟數據的強勁表現很大程度上抑制了貴金屬的表現,從經(jīng)濟數據的領(lǐng)先指標梳理來(lái)看,消費和勞動(dòng)力市場(chǎng)的表現在短期內仍然難以快速降溫,因此,貴金屬現階段仍然承壓。

去通脹進(jìn)程將持續

從美債供需預期來(lái)看,美債目前處于需求有限、供應預期增加的環(huán)境下。從供應端看,美國財政部四季度的國債發(fā)行計劃為8520億美元,且不同于三季度側重于短債,四季度美國財政部的發(fā)行計劃重心向長(cháng)債傾斜,計劃發(fā)行長(cháng)債3390億美元。持續發(fā)力的財政政策和財政赤字的增加,使得美國政府的融資需求持續上升?;葑u(yù)預測,到2025年,美國財政赤字率將由3.7%上行至6.9%。而這之中的一部分財政赤字需要以發(fā)行國債的方式進(jìn)行融資,以維持美國聯(lián)邦政府的正常運行,在很大程度上推高了美債的供應量。就美債需求而言,在當前的市場(chǎng)環(huán)境下,美債需求相對疲軟。不僅美聯(lián)儲通過(guò)量化緊縮在持續減持美債,海外投資者對美債的持有量也在持續性降低。2023年二季度最新的統計數據顯示,目前,養老金是美國國債最大的凈增持者,但養老金投資相對保守,增持規模難以快速上調,預計短期內并不能完全對沖美聯(lián)儲和海外的凈賣(mài)出。從總體來(lái)看,美債預期供需偏弱的格局很大程度上助推了美債利率的高位上行動(dòng)能,帶動(dòng)期限溢價(jià)沖高,在短期內也打壓了貴金屬價(jià)格走勢。

從通脹視角來(lái)看,美國8月CPI同比增長(cháng)3.7%,核心CPI同比增長(cháng)4.3%。8月份由于能源通脹環(huán)比反彈明顯,帶動(dòng)美國整體CPI的環(huán)比上行,但核心通脹依舊維持了環(huán)比下行的趨勢。從CPI中的房租分項來(lái)看,美國房屋租金和房?jì)r(jià)均為其領(lǐng)先指標,而房屋租金環(huán)比數據在持續回落,已經(jīng)低于疫情前的中樞水平,通脹中房租這一分項預期會(huì )持續下行。此外,消費和就業(yè)的長(cháng)周期下行也會(huì )逐漸影響到核心通脹中除房屋外的服務(wù)通脹,因此,后續核心CPI的去通脹進(jìn)程會(huì )持續。

美元指數高位運行

美元指數的走強也是抑制貴金屬價(jià)格的另一個(gè)重要因素??紤]到本輪經(jīng)濟周期歐元區經(jīng)濟體經(jīng)濟壓力相較美國更大,而日本持續的貨幣寬松與美聯(lián)儲形成明顯分化,因此,盡管美國經(jīng)濟數據已經(jīng)出現部分放緩,但美元指數一度突破前高。10月初公布的歐元區9月份制造業(yè)PMI為43.4%,延續前幾個(gè)月的下行趨勢,CPI同比和核心CPI同比分別為4.3%和4.5%,均低于市場(chǎng)的普遍預期。從分項來(lái)看,能源分項同比降幅擴大至-4.7%,核心服務(wù)分項同比也繼續下行0.8%。歐元區通脹的超預期回落顯現出歐元區經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)能的失速,與美國展現出強勁韌性的經(jīng)濟形成明顯分化。歐元區經(jīng)濟的降溫使歐央行進(jìn)一步加息的必要性下降,市場(chǎng)開(kāi)始充分預期歐央行不再加息。

日本方面,日本央行9月份的貨幣政策會(huì )議報告摘要顯示,日本央行維持“鴿派”的態(tài)度,日本央行利率決議和前瞻指引的口徑均未做出調整,且日本央行行長(cháng)在隨后的新聞發(fā)布會(huì )中也并未出現“鷹派”言論,稱(chēng)仍需耐心實(shí)施貨幣寬松政策,引導工資持續增長(cháng),進(jìn)而傳導到通脹上,實(shí)現物價(jià)的穩定上行趨勢。從總體來(lái)看,美聯(lián)儲與非美經(jīng)濟體央行貨幣政策的差異與分化是支撐本輪美元指數持續性走強的最核心因素,而這種貨幣政策的分化在未來(lái)數月內預計仍將存在,支撐美元指數高位運行的動(dòng)能并未消失。

10月份,美聯(lián)儲態(tài)度稍有變化,不同于9月份的“鷹派”表態(tài),達拉斯聯(lián)儲主席、亞特蘭大聯(lián)儲主席與明尼阿波利斯接連發(fā)布偏“鴿派”言論。筆者認為,美聯(lián)儲官員的表態(tài)也是美聯(lián)儲預期管理的一部分,旨在打壓此前市場(chǎng)形成的對美債收益率繼續沖高的過(guò)熱預期,維護金融大環(huán)境的穩定。展望后市,美聯(lián)儲的貨幣政策滯后于通脹,在通脹未回到2%的目標前,美聯(lián)儲貨幣政策預期仍會(huì )把“將限制性利率維持高位”作為政策核心思路,因此,未來(lái)一段時(shí)間,美國實(shí)際利率預期仍保持強勢。另外,美國財政部中長(cháng)債發(fā)行預期增加也助推美國長(cháng)債利率上行,在美債利率獲得扭轉的趨勢力量之前,宏觀(guān)因素對貴金屬短期內仍然形成利空,筆者維持對貴金屬價(jià)格長(cháng)周期上行但眼下走勢震蕩偏弱的判斷,貴金屬價(jià)格開(kāi)啟上行趨勢的時(shí)間點(diǎn)仍需等待。

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